论我国未上市公司股份交易制度

论我国未上市公司股份交易制度缩略图

【内容提要】目前,我国未上市公司股份交易的定位很不明确,各投资主体面临着很大的政策和法律风险,严重妨碍了股份制企业应有功能的发挥,违背了股份具有流通性的固有特性。本文认为要解决我国未上市公司股份交易中存在的问题,促进未上市公司的股份交易,必须通过规范未上市公司股权的性质和建立多层次的资本市场体系来健全我国未上市公司的股份交易制度。

  【关键词】未上市公司 股份交易 资本市场

              引言

  近年以来,如果我们关注一下未上市公司股份交易的新闻,就能看到很多诸如从事未上市公司股份/股票交易的公司涉嫌非法经营被追究刑事责任的案例。据有关媒体报道,L公司因代理未上市公司股票交易涉嫌非法经营案被公安机关作为刑事案件立案侦查,L公司是经南京C公司的授权在L公司所在的地区从事代理未上市公司股权转让的业务,而C公司是西安技术产权交易所的席位会员。长春L公司作为大连L公司的分公司在长春地区从事代理销售未上市公司的股票涉嫌非法经营被查处。对于这些案件的结果,目前我们还不得而知。令我们深思的不是这些案件的本身,而是涉及到这些案件背后我国经济体制改革中存在着的深层次的问题。股份制企业根据其股权流动方式的不同,可分为上市公司和未上市公司两种形式。目前,由于我国未上市公司交易的法律定位很不明确,股份转让的途径很不通畅,因此严重妨碍了股份制企业应有功能的发挥。从我国股份制改造的情况来看,未上市公司在数量上要远多于上市公司,因此,如何解决未上市公司的股份交易问题,不仅是深化企业改革,建立现代企业制度的迫切需要,也是优化资源配置,发展社会主义市场经济的客观要求。

  一、我国未上市公司的现状

  我国的未上市公司作为企业股份制改造的产物,形成于20世纪80年代后期。截止2000年底,全国国有及规模以上非国有工业企业中,改制为股份有限公司的有5086家,改制为股份合作制的有10852家。〔1〕这些企业除了1000余家上市公司外,其余均属未上市公司。按照募集资金的范围以及产权流动的方式,可以将未上市公司分为定向募集公司、发起设立公司、股份合作制公司三种类型。定向募集公司是指由发起人组织,向发起人、其它法人和内部职工以股权证的形式定向募集资金而设立的股份有限公司;发起设立公司是指由发起人认购全部股份,不向其它社会法人和自然人募股的股份有限公司;股份合作制公司则是一种以企业劳动者出资认股筹集资金为特征的、股份制与合作制兼容的两合制企业。我国大部分未上市公司是由国有大中型企业或有一定经济实力的集体企业改制而来,它们虽然在转变企业经营机制的过程中取得了一定成效,但由于股权交易的定位没有解决好,使其在诸多方面陷入尴尬境地,因此严重妨碍了股份制企业应有功能的发挥。主要表现为:

  1、法律地位界定不清

  由于特定的历史形成背景和独特的运行机制,我国的未上市公司从严格意义上讲是一种不规范的公司形态,之所以不规范,很重要的一点就是股权交易的定位没解决好。以定向募集公司为例。按照国家体改委颁布的《股份有限公司规范意见》的规定,定向募集公司的募股对象严格限于内部职工和社会法人,但在实际发行过程中,内部职工股却大量流入社会成为社会公众股,社会法人股也仅以法人名义购买而在事实上却为个人所持有,从而形成了“内部股公众化”、“法人股个人化”的现象,定向募集公司在事实上变成了社会募集公司。鉴于此,国家体改委于1994年6月通知立即停止定向募集公司的审批,并停止审批和发行内部职工股。1994年7月,我国《公司法》正式实施。按照该法的规定,以募集方式设立的股份有限公司只有社会募集一种,定向募集公司已经失去了存在的法律依据。这实际上使90年代初期大量出现的定向募集公司和内部职工股成了必须依法重新予以规范的历史遗留问题。在《公司法》中,发起设立的股份有限公司虽然有其合法地位,但由于缺乏有关发起设立人资格及有关募股方面的具体法规,导致除原发起企业和社会法人外,内部职工也普遍以发起人身份入股,从而变相地成了“定向募集公司”。至于股份合作制企业,由于股权不能自由转让以及决策权与出资多少无关,实际上只能算是一种不规范的、带有过渡性质的企业制度。

  2、监管体系无法明确

  由于未上市公司的法律界定不明确,很多未上市公司涉及到国有企业的改制问题,因此体改、国资部门,证券监管部门和工商行政管理部门都可以对未上市公司进行监管。同时,由于多头监管,也存在互相扯皮、监管缺位的问题。例如地方产权交易所是根据国资部门的审批设立的,其中的业务也包括未上市公司股份转让。而根据《证券法》的规定,股票作为证券的一种形式应当在证券交易所挂牌交易,国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理。可事实上,证监会从来没有审批过任何一个机构来从事未上市公司的股票交易业务。但是证监会对于产权交易所从事未上市公司股份转让业务的行为体现了默许和打击的两面性。

  3、股份转让无法可依

  《公司法》规定股东持有的股份可以依法转让,同时又规定股东转让其股份,必须在依法设立的证券交易场所进行。但是,依照《证券法》设立的证券交易场所只有上交所和深交所,而这两个交易所仅进行上市公司的股份转让/股票交易业务,并不开展未上市公司的股份转让/股票交易业务。《公司法》和《证券法》也是对上市公司的股份转让/股票交易进行了规定,对于数量比上市公司大近30倍的众多未上市股份有限公司的股份转让问题没有规定。工商行政管理部门和证券监督管理部门分别作为公司和证券的监管部门也没有对未上市公司的股份转让设立行政许可。

  二、目前我国未上市公司股份交易的途径及其存在的问题

  由于法律没有对股份交易的途径进行定位,从自20世纪90年代后期以来,未上市公司的股份交易可以说是一波三折,股份交易的途径很不通畅。以下对未上市公司股份交易的几种主要途径及其面临的问题作一分析。

  (一)在沪深证券交易所直接上市或者间接借壳上市

  由于现行《公司法》对于股份转让的限制,使得未上市股份公司成为扭曲了的股份公司。未上市公司如果要在有明确的法律保障下转让股份,那就要使自己首先成为上市公司。在1998年之前,各地在计划指标内安排的上市公司,大多数是定向募集公司。在经过严格、复杂的审批程序后,前后共有280余家定向募集公司改造为上市公司,约占已有的定向募集公司总数的十几分之一。但是,从1998年开始,已原则上停止审批定向募集公司到沪深证券交易所上市。在直接上市无望的情况下,一些经营状况良好、资金实力较为雄厚的定向募集公司只得通过买壳的方式间接上市。在我国证券市场上,最早的买壳上市案要数1994年6月发生的“恒棱事件”。〔2〕不过,当时的买壳上市案只是零星的现象,1994-1996年间,每年仅发生几起。这之后,由于直接上市的途径基本上被堵死,越来越多的定向募集公司通过买壳的方式来达到间接上市的目的。据不完全统计,1996年买壳上市案仅为4起,1997年骤增为33起,到2000年已突破100起;交易金额1996年仅为6亿元,2000年已增至262亿元。〔3〕

  无论是直接上市还是间接的买壳上市,都存在着很多约束的因素和不确定的市场风险。经过10多年的发展,沪深股市的规模虽然有所发展,但是规模仍然非常小,排队等候上市的企业非常多,存在着千军万马过独木桥的现象。对于间接的买壳上市,在这个过程中会出现财务黑洞、隐含债务乃至法律诉讼都是最正常不过的事了,所以很有可能会陷入一个精心设计的财务陷阱。并且买壳成本巨大,其成本分为收购股权的现金成本和业务整合两种成本,其中前者一般要在5000万-1.2亿元人民币,后者包括控股公司向目标公司注入利润、资产、承担债务、业务转型等成本,具体视“壳”公司的质量而定,但一般也需数千万元。如此巨大的成本,足以令众多中小非上市企业望而却步。

  (二)在区域性的产权交易市场交易

  1、我国产权交易市场的发展状况

  我国产权交易市场是经济体制改革的特殊产物。1988年5月27日武汉市率先成立第一家产权交易市场——武汉企业产权转让市场,其常设的市场组织机构为武汉市企业兼并市场事务所是由武汉市工商银行、财政、税务和审计局等单位组成的,采取办交易会、发布信息和定期挂牌等方式进行交易活动。〔4〕由于沪深股市所能容纳的仅是上市公司,对于大量的未上市公司仍然缺乏融资途径,而产权交易市场刚好能够为这些未上市公司提供一个平台,产权交易市场应运而生。1992年邓小平同志南巡讲话后,产权交易市场进入了发展的高潮时期。许多地方纷纷成立了产权交易所,有的又叫产权交易中心或产权交易市场,北京、深圳、上海、山东、四川、武汉、江苏、河北、辽宁、河南、海南、福建、吉林、江西等,全国各地先后设立了200多家产权交易所,全国还成立了一些区域性联盟组织,如长江共同体、黄河共同体等。1996年开始,全国很多地方性产权交易市场进行改制,“产权交易市场”更名为“产权交易所”或“产权交易中心”。1997年,亚洲金融危机爆发,与此同时,一些地方的柜台产权市场和部分产权交易所从事了拆细交易和权证交易。1998年,国务院办公厅发布10号文《国务院办公厅转发证监会关于〈清理整顿场外非法股票交易方案〉的通知》,把涉及拆细交易和权证交易的产权交易所视为“场外非法股票交易”明令禁止,成都、乐山、武汉、淄博等一批产权交易市场因此关闭。许多未受累的交易所实际上也处于半关闭或半停业状态,只有上海、深圳等少数产权交易所尚在正常开展活动。关闭的理由,主要是指责拆细交易和未上市公司的股权交易不规范,监管难度大,担心引发金融风险;也有部分业内人士认为,关闭的原因还包括有关部门担心产权交易市场与沪深主板市场争资金,打乱了国家通过证券市场安排资金的规划。

  2000年是我国产权交易市场的转折点,出现了许多令人关注的新动向:第一,许多地方恢复、规范、重建产权交易市场,如青岛、上海、深圳,特别是存在争议的“非上市股份有限公司股权登记托管业务”重新开展起来,河南、厦门、青岛、深圳等省市相继出台有关政策规定,允许产权交易市场为非上市股份有限公司提供股权托管、股权质押、增资扩股、转让过户、分红派息等服务;第二,实质上具有产权交易性质的技术产权交易市场在各地蓬勃兴起,如上海、深圳、成都、西安、重庆;第三,风险投资公司和因债转股政策接收了大量国有资产的国有资产经营公司,纷纷将“退出机制”瞄向各地的产权交易市场;第四,产权交易市场呈现统一化趋势,上海、深圳、武汉、北京等纷纷实现产权交易市场和技术产权交易市场的“同城整合”,并且通过区域联合,由上海产权交易中心等13个省、市的42家产权交易机构发起成立的长江流域产权交易共同市场,天津产权交易中心等15个省、市、自治区118家产权交易机构成立的北方产权交易共同市场和青岛产权交易中心等8个省、自治区12家产权交易机构成立的黄河流域产权交易共同市场相继成立,甚至2002年11月,长江流域产权交易共同市场同意接纳广东产权交易中心等5家长江流域外产权交易机构作为新会员单位,此外,2004年国有资产监督管理委员又发文,暂将上海联合产权交易所、天津产权交易中心和北京产权交易所作为试点,负责发布中央企业的国有产权转让信息,并由其或其所在的区域性产权市场组织相关产权交易活动。〔5〕

  2、在产权交易机构从事未上市公司股份交易面临的问题

  由于产权交易的政策性很强,至今还没有一部全国性的产权交易法律、法规。虽然各有关省市相继出台了一些有关产权交易的法规、规章、政策性文件,明确了产权交易市场的范围、原则,以及市场的法律地位、设立条件等,但不够全面,效力太低。同时产权交易所的生存和其从事的业务得不到法律的保障,证券监督部门随时可以对产权交易所从事的未上市公司股份交易的行为进行打击。1998年10号文的出台就是证监会通过国务院制约和打击产权交易所从事未上市公司股份交易的体现。国务院1998年10号文下发以后,证监会对地方性产权交易市场作出了不成文的“不得拆细、不得连续、不得标准化”的规定。现在有一种片面的认识,就是产权交易市场只能从事整体性的或者非标准化的部分产权交易。而我国的产权交易市场,基本上都将其发展定位于为中小型企业股权融资提供一个初级的资本市场平台,即三板市场,都寄希望于通过各种方式,突破“三不”规定,变目前大宗的、一次性的产权转让为可拆细、可连续、可标准化的产权交易,提高市场的流通性,真正发挥市场的功能与作用。显然,产权交易市场的发展定位与这种不成文的规定存在冲突。有的交易机构为求生存,同时以2004年出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为政策依据,将企业产权挂牌进行拆细、连续性交易。这种冒进的做法,可能会招惹证券监管部门,以致遭到查处。

  (三)STAQ系统和NET系统以及代办股份转让系统进行的交易

  STAQ系统和NET系统分别由中国证券市场研究中心和中国证券交易系统有限公司先后在北京开办,前者于1992年7月开始试运行,后者于1993年4月28日投入试运行。不管是STAQ还是NET,都以交易法人股为主,因此,它们一度也被称为“法人股流通市场”。不过,两系统内交易的公司均为定向募集公司。1998年,国家整顿场外交易市场,这两个系统也被列为清理整顿的对象,不久便相继宣告暂停交易。2001年,中国证券业协会为解决原STAQ、NET系统挂牌公司的股份流通问题,开展了代办股份转让系统,指证券公司以其自有或租用的业务设施,为未上市公司提供的股份转让服务业务。

  从STAQ和NET运行期间的情况来看,主要存在着以下问题:

  第一,挂牌公司和投资者数量有限,市场规模过小。

  第二,投资者注入资金有限,市场波动剧烈。

  第三,理性投资不足,短线行为严重。两系统十分缺乏理性投资者,很多人急于变现,没有把投资行为与企业效益联系起来,因此出现企业效益好股票却下滑的局面。另外,许多股民不过问二级市场的状况,没有走出买股票即赚钱的观念误区;而一旦发现事与愿违时,又手忙脚乱,盲目跟风,造成股价暴涨暴跌的剧烈波动现象。〔6〕

  新开办的股份转让系统,因为其主要是为了解决原STAQ、NET系统的历史遗留问题和主板退市公司而设,存在着规模较小和目标业务的狭窄等问题,又被定位为主板的“垃圾筒”。

  (四)地下交易市场

  在我国,自企业进行股份制改造并发行第一批股票起,股票地下交易便开始了。这之后,随着证券市场的兴起和变迁,股票地下交易几度兴衰、几经波折。然而,不论形势如何变化,股票地下交易从来没有停止过。不仅如此,而且公开的场外交易越是被禁止,股票地下交易越是兴盛。定向募集公司的股东当初购买股票,无非有两个目的,一是指望得到分红回报,二是期盼有朝一日公司上市,能从股票交易中获取转手差价。然而对大多数股东来说,分红派息难以指望,上市更是遥遥无期。一些股东为了从中脱身,于是将所持股票抛出变现;也有一些股东由于工作调动或急需现金头寸等原因,要将股票转让变现。在没有合法的交易市场的情况下,地下交易市场自然成为这部分股民变现股票的唯一渠道。

  然而,地下交易市场的弊端也是不容忽视的,主要是:

  第一,交易方式落后。交易参与者主要依靠非公开媒体传播的小道消息来获取不完全的股票信息,基本上采用“一对一”的报价谈判和“当面成交、钱票两清”的交易方式。这与现代证券交易通过新闻媒体和电子网络来传播股票信息,以及采用电子计算机自动报价、自动撮合相比,简直有天壤之别。

  第二,中介商的业务素质低。股票交易原本是专业性很强的经营业务,中介角色须由具备专业背景且经过业务培训的人员担当,然而地下股票交易的中介商基本上既无专业背景,更谈不上经过业务培训。

  第三,市场行为极不规范。由于地下交易不受国家法律的认可,不可能用“公开、公平、公正”的股票交易原则来规范交易行为,因此交易过程中的不规范行为很突出,常见的事例是:中间商尤其是一些“大户”利用与客户之间的信息不对称,通过制造和散布虚假信息,暴炒某种股票,以获取投机利润。〔7〕

  三、国外典型的股票交易市场体系

  西方发达国家的证券市场在漫长的发展过程中,为了适应企业产权交易及各种投融资活动的需要,逐步形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调的证券市场体系。在那里,大量的股票及其他证券交易是在正规的证券市场之外,即在所谓的“场外交易市场”实现的。

  (一)美国的股票交易市场体系

  1、全国性集中市场(主板市场)

  纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ,三个全国性市场其公司上市条件依次递减,公司依自身规模、特性选择融资市场。

  2、区域性市场

  有太平洋交易所、中西部交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场,主要交易区域性企业的证券,同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票,也在区域性市场交易。

  3、“未经注册的交易所”

  由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所,主要交易地方性中小企业证券。

  4、全国性的小型资本市场

  NASDAQ Small Cap Market(二板市场),其专门针对富有经验的机构投资人而设立的市场,为那些中小型高成长的企业上市融资服务。

  5、全国性的场外交易市场(未上市证券市场)

  OTCBB和Pink Sheets,1990年NASDAQ设立了OTCBB市场,专门为未能在全国性市场上市的公司股票提供一个交易的场所。其后,OTCBB独立出来,自主运行,直接由美国证监会和NASD负责监管;Pink Sheets(粉单)是由私人设立的全国行情局于1911年成立,为未上市公司证券提供交易报价服务,需指出的是全国行情局并没有监管权,Pink Sheets的监管也是由美国证监会、NASD负责。

  NASDAQ-Small Cap、OTCBB、Pink Sheets之间具有升降的互动关系:NASDAQ市场规定,公司股票连续30日交易价格低于1美元,警告后3个月未能使该股价升至1美元以上,则将其摘牌,退至OTCBB报价交易;在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets进行报价交易。

  (二)英国的股票交易市场体系

  1、全国性集中市场(主板市场)

  伦敦证券交易所是一家有200多年历史的交易所,是吸收欧洲资金的主要渠道。目前伦敦交易所有大约2000家英国公司及500多家海外公司挂牌交易。主板市场中还包括一个“交易行情单列式的技术板市场(techmark)”。

  2、区域性市场

  除集中的伦敦交易所外,英国还有伯明翰、曼彻斯特、利物浦、格拉斯哥等地方性交易市场。交易地方企业股票,同时也可以买卖伦敦交易所的挂牌股票。

  3、全国性的二板市场AIM(Alternative Investment Market)

  与美国不同的是英国的二板市场——AIM,是由伦敦交易所主办,其运行相对独立。AIM创立于1995年6月19日,是伦敦证券交易所为英国及海外初创的、高成长型公司所提供的一个全国性市场。AIM市场自1995年创立以来,有超过850家公司通过进入AIM而获得巨大的增长,累计筹集资金超过62亿英镑,折合近97亿欧元。AIM直接受伦敦证券交易所的监督与管理,由交易所组成的专人负责经营。

  4、全国性的三板市场(未上市证券市场)

  英国的资本市场中,除了由伦敦证券交易所创办的、为中小企业进行股权融资服务的AIM外,还有为更初级的中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场Off-Exchange,简称OFEX。它是JP Jenkins公司为大量中小企业所提供的专门交易未上市公司股票的电子网络的注册商标。而JP Jenkins公司作为一个家族性公司则是伦敦证券交易所登记在册的、具有良好经营记录与信誉的市商。OFEX创立于1995年10月2日,其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。一些在AIM交易的公司股票及以前在1996年底关闭的“未上市证券市场”交易的公司股票也可以在OFEX进行交易。在OFEX挂牌交易的公司,通过市场的培育可以按照相应的规则也可以进入AIM交易。从1995年到现在,共有72家在OFEX挂牌交易的公司升级到AIM或伦敦证券交易所挂牌交易。

  OFEX与AIM非常类似,都是为中小型高成长企业进行股权融资服务的市场,但OFEX的市场准入门槛更低、层次更初级。AIM是伦敦证券交易所创办,同时又是伦敦证券交易所的一部分,属于正式的市场,而OFEX是由在伦敦证券交易所承担做市商职能的一家家族公司创办的,属于非正式市场。2002年以前,OFEX的监管是由Jenkins公司依据英国法律和伦敦交易所的相关管理规定自己实施监管,从2002年起,由于该市场日益发展壮大,已正式纳入英国证监会的监管范围之中,由英国证监会直接监管。

  从美、英资本市场的情况可以看出,美英两国资本市场体系既有统一、集中的全国性市场,又有区域性的、小型地方交易市场,是一个多层次、多元化和多重覆盖、风险分散的市场体系。全国性集中市场主要是为大型企业融资服务的;二板市场的上市标准要比集中市场低,同时还设计出几套不同的标准,由企业选择适宜自己的标准进行上市融资;〔8〕新兴市场(三板)则为中小、新兴企业的发展提供了一个平台,由于存在上市门槛,中小企业不可能一步迈进“高层次”资本市场。那些新兴高科技企业只有先在“底层”资本市场中筹措创业资本,接受“层层”关照和挑选“试错”,在成长壮大后,再迈进更高一层的市场,直至申请在全国市场挂牌。地方性证券交易市场对区域经济发展起着重要作用。

  四、健全我国未上市公司股份交易制度的对策

  股份的可流通性是股份的天然本质,是股东投资的目的,股票作为有价证券之一,如果不能流通,那么其本身也不成为是证券。但是,直到现在,我国的未上市公司股份的交易除了上市之外没有其他有国家法律保障的交易途径,一直处于灰色地带。国内外证券市场发展的实践表明,作为主板集中市场的证券交易所能够容纳的上市交易的股票毕竟是少数。从我国股份制企业的总体数量来看,居主要地位的还是未上市公司。因此,应当在借鉴外国经验的基础上,根据我国股份制企业的具体情况,建立一套行之有效的制度来健全我国的未上市公司的股份交易制度。

  (一)规范未上市公司股权的性质

  在公司法中,股权基本性质之一是要具有可交易性,即流通性。股权如不具有可交易性,那么,它本身即使是明晰的,企业也照样不可能充满持续发展的活力。因为,不可转让的股权,只是一份收入凭证,而称不上资本的所有权,因而股权的持有者无法真正行使股东的权利。当股权不能交易时,股东至多能行使“用手投票”的权利,而被剥夺了“用脚投票”的权利,所以难以实现对资产的重组和资源的优化配置。可见,流通性是股票的天生本质,而要使股票流通,必须承认它具有可交易的性质。因此,在已经实行了股份制的地方,无论是上市公司还是未上市公司,都要求股票是可交易的,股份是可以转让的。在《公司法》的修订中,应该把现行规定股份有限公司股东转让其股份在依法设立的证券交易场所进行删除或者修改为股份有限公司股东转让其股份通过国家指定的场所进行。

  (二)建立多层次的资本市场体系

  西方发达国家的证券市场在漫长的发展过程中,为了适应股份交易及各种投融资活动需要,逐步形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调的证券市场体系。在那里,大量的股票及其他证券交易是在正规的证券市场之外,即在所谓的“场外交易市场”实现的。显然,中国证券市场单一层次的全国性交易所主板市场格局严重制约了证券市场的效率和功能发挥。尽管中国证券市场曾出现过自发性的场外交易市场(如成都红庙子市场等)和有组织的柜台交易(如早期的上海静安股票柜台交易等),也有发展到一定规模的地方性或区域性的交易市场(如淄博市场等地方性交易中心),但最终以自上而下的强制性制度安排替代了自发的诱致性制度创新,这是中国改革的总体制度变迁取向决定的。随着国民经济发展进入新的阶段,市场化取向达到一定程度,对证券市场的效率和功能必然有更高的要求,建立和完善多层次的资本市场就日益迫切和重要。参照发达国家证券市场发展的经验,要解决我国未上市公司的股份交易问题,绝不能仅仅把希望寄托在到沪深证券交易所上市,而是要大力发展场外交易,实现股份交易市场的多层次化。

  应按照企业股票上市交易的门槛的高低、风险性的大小及股票流动性的强弱,我国股份交易市场可形成三个层次的发展框架,即主板市场、二板市场、三板市场,各个不同层次的市场对应不同的企业,各有一个不同的筛选机制,从而形成一个完整的市场结构体系。2003年党的十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》,首次在中央文件中明确提出了多层次资本市场的概念;2004年出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,对建设多层次资本市场进行了更进一步的阐述。资本市场包括的了货币市场、股票市场、产权交易市场、债券市场、期货市场、保险市场等。

  1、主板市场(集中交易市场)

  沪深市场——依然是我国大中型企业上市融资的主要市场,但这个市场需要有相当一段时间的调整,同时也需要在指导思想上进行反思。从总量与规模上看,沪深市场依然是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。

  2、二板市场

  2004年5月,中小企业板在深圳证券交易所设立。1999年,有关方面呼吁要建立我国二板市场,深交所也着手为此作出了相应准备,但由于我国主板市场欠规范、国际二板市场受挫、国内相关企业仍需进一步培育等各种原因,至今我国二板市场仍未建立。不过,《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》又将二板市场(创业板市场)的建设提上了日程,明确指出要分步推进创业板市场建设,并指出其功能定位是完善风险投资机制,拓展中小企业融资渠道。中小企业板的推出,被市场广泛认为是建设创业板市场的第一步。

  3、三板市场(场外交易市场)

  主要指“代办股份转让系统”和地方产权交易市场,这种“条块”结合的场外交易市场系统。所谓的场外交易市场针对的是全国性的集中的证券交易主板市场而言,他也有自己的交易场所,跟地下市场不同。“代办股份转让系统”是根据中国证监会解决历史上遗留问题的既定政策,对原STAQ、NET系统挂牌公司,在未上市前的股份转让做出的安排。地方产权交易市场由原体改及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成,其主要特点是以做市商或会员代理制交易为特征,进行产权、股权转让、资产并购、重组等。但目前的“代办股份转让系统”和地方产权交易市场都存在着问题,因为没有法律明确授权他们可以经营股份交易业务,并且还面临着巨大政策和法律的风险,甚至作为非法经营证券触犯刑法的非法经营罪而面临刑事指控的风险。要建立真正的三板市场,必须通过修订《证券法》和《公司法》或者制定全国性的《产权交易法》,使“代办股份交易系统”与现有的产权技术交易所(中心)的业务相衔接,建立统一互联、分散做市的现代场外交易市场,使产权交易市场也能进行拆细的标准化连续性交易,使之成为真正的股票交易市场。拆细交易有利于提高股份交易的效率,并不应该禁止,而且应该鼓励产权交易市场可以采取多种产权交易方式。

  这是因为:(1)由于交易目的和交易对象的多样性,应该允许多种交易方式并存,既可以进行整体交易、部分交易,也可以拆细为标准化单位交易。(2)从证券市场发展的历史看,非标准化单位的资产交易更是证券化的初期形式,初级形式;标准化单位的拆细交易是证券市场发展进程中的一种历史性进步,是高级形式和更成熟的形式。(3)产权交易市场与证券股票市场的区别,不在于是否拆细为标准单位,而在于其上市条件和管理层次不同。(4)风险性并不在于是否进行了拆细交易和股权交易,而在于监管、自律、上市公司质量,从已有的运行情况看,成都出现的问题较多,同是四川的乐山,不仅问题较少,而且运作规范,交易繁荣。事实证明,拆细交易与风险没有必然联系,相反,拆细交易是繁荣产权市场的重要手段,只要管理得好,应该允许存在。〔9〕这里的“统一”一则是指市场运行的基本规则、标准和程序的统一,包括监管规则和程序,各种层次企业挂牌、再融资的标准,交易的规则和程序,以及主办券商信息披露、做市的规则和程序等;二则是指登记和托管的统一。“互联”是指各个子市场按照统一的规则进行彼此信息的连通。分散做市包括两个层次的含义:一是企业和主办券商彼此互为交易对手,在统一的规则下自由匹配,企业可以自由选择主办券商,而主办券商也可以选择让哪些企业挂牌;二是投资者和主办券商互为交易对手,投资者自由选择挂牌企业进行投资,挂牌企业的交易最终在相应的主办券商那里进行撮合。这样市场的好处有利于形成信息透明、完全竞争、风险分散的投融资体制;有利于减少道德风险、提高监管效率。只有这样,才能使目前那种畸形的“代办股份转让系统”和地方产权交易市场成为真正的具有法律保障的股权流通和股权融资功能的市场。

  2005年4月15日,北京市人民政府发布的《北京市人民政府关于推进本市资本市场改革开放和稳定发展的意见》规定:大力支持北京产权交易所市场导向下的产权交易制度创新。丰富投资品种,发展产权交易增值服务,探索建立做市商交易制度。在国家有关部门的统一监管下,积极探索进行非上市公司股权的标准化和证券化交易试点。鼓励发展各类产权交易中介机构。积极推动私募资本市场的发展。说明产权交易所从事标准化拆细交易,市商交易的方式得到了有关地方政府的肯定。从性质上说,三板属于场外交易市场,但与传统场外交易的不同之处在于,它采用先进的计算机技术和网络技术,因而可以将各地的场外市场连成一体,直至形成一个与主板、二板相分立的、全国性的现代场外交易市场。与主板和二板相比,三板市场的门槛更低,对企业规模要求更小,交易机制更灵活。虽然其股份交易的连续性和流动性都低于主板、二板,但作为一种更低层次的股票交易场所,三板市场能够为更多企业特别是处于创业阶段的中小企业提供更加广泛的融资和退出通道,在一个完整的证券交易市场体系中,三板市场是不可或缺而且终将形成的一个部分。

  五、结语

  目前,《证券法》和《公司法》的修改草案已经上了立法机关的议事日程,有关部门也正集中精力进行证券市场的改革。然在这场改革的风暴中,未上市公司的股份交易问题虽有所提及,但不是重点。沪深主板市场暴露出来的问题已经拖延了建立多层次资本市场体系的步伐。要使股份制企业发挥应有的功能,使股票成为真正可以流通的有价证券,改革的过程不应该只局限于那1000多家上市公司,不应该是“头痛医头、脚痛医脚。”而应该对于未上市公司进行明确的法律定位,通过建立多层次的资本市场体系来使未上市公司的股份也能够有合适的途径进行交易。

注释:

〔1〕根据《中国统计年鉴》的标准,规模以上非国有工业企业指年销售额在500万元以上的企业。

〔2〕“恒棱事件”是1994年4月,珠海恒通集团股份有限公司斥资5160万元,以每股4.3元的价格收购上海建材集团持有的上海棱光股份有限公司1200万国家股,占总股本的35.5%,成为棱光第一大股东。

〔3〕《买壳上市渐成明日黄花》,载《中国证券报》,2001年12月5日。

〔4〕李学峰、唐小东、顾颉、武凯著:《产权交易——理论与运作》,经济日报出版社1995年版,第92页。

〔5〕阎海:《论产权交易市场发展与法律规制》,载于http://www.economiclaws.net/list.asp?id=1179

〔6〕参见周茂清:《我国非上市公司的产权交易》,载于http://www.cass.net.cn/chinese/s36_jrs/show_News.asp?id=1736

〔7〕同上引〔6〕。

〔8〕参见陈道江:《加快推进我国多层次资本市场建设》,载于《上海证券报》,2004年3月4日,十三版。

〔9〕林凌、刘世庆:《恢复、规范、发展产权交易市场》,载于http://www.xslx.com/htm/jjlc/cyjj/2003-11-30-15552.htm,

(作者单位:浙江金汉律师事务所)

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